Schválené projekty SGS

Transmisní kanály měnové a makroobezřetnostní politiky v Evropě

SP2026/057

Evropské ekonomiky se v posledních letech pohybují v prostředí zvýšené makrofinanční nejistoty, rychlých změn úrokových sazeb a postupně přísnějších obezřetnostních požadavků. Tyto změny se nepromítají pouze do bankovního sektoru, ale také do chování domácností a do nebankovní finanční intermediace. Současně se prohlubuje finanční integrace, což zvyšuje význam přeshraničních přelévání finančních cyklů a rozdílů mezi jádrovými a periferními zeměmi. Navrhovaný projekt zkoumá společné působení měnové politiky a makroobezřetnostních opatření v Evropě s důrazem na to, jak se jejich dopady přenášejí napříč sektory (banky - domácnosti - investiční fondy) a přes hranice. Východiskem je předpoklad, že účinnost i vedlejší efekty politik jsou podmíněny strukturou finančního systému, úvěrovými omezeními a institucionálním rámcem. Z tohoto důvodu se dopady projevují heterogenně v čase i mezi zeměmi a mohou být výrazně nelineární. Projekt stojí na pěti komplementárních pilířích: (i) rozhodování domácností o refinancování hypoték jako heterogenní transmisní kanál měnové politiky; (ii) reakce investičních fondů na měnověpolitické šoky a jejich interakce s makroobezřetnostním zpřísněním; (iii) role státního vlastnictví bank pro alokaci úvěrů; (iv) asymetrické mezinárodní přelévání finančních cyklů v Evropě a jeho determinanty; (v) formování inflačních očekávání evropských spotřebitelů, jejich „pozornost“ k inflaci a implikace pro účinnost měnové politiky. Společenská relevance projektu vyplývá z vazby mezi hospodářskou politikou, finanční stabilitou a blahobytem domácností. Zatímco měnová politika míří primárně na cenovou stabilitu, makroobezřetnostní politika sleduje omezení systémových rizik. Jejich kombinace však může vyvolávat přesuny aktivit mezi sektory a jurisdikcemi, měnit citlivost domácností na změny sazeb a v určitých režimech zesilovat finanční cykly. V prostředí jednotné měnové politiky a heterogenních finančních systémů proto roste potřeba chápat, které transmisní kanály dominují a kde vznikají zranitelnosti. 1. Refinancování hypoték jako heterogenní transmisní kanál měnové politiky Refinancování hypotečních úvěrů představuje jeden z klíčových kanálů, kterým se změny tržních sazeb promítají do cash-flow domácností, jejich likvidity a následně do spotřeby. Význam tohoto kanálu ukazují práce zaměřené na průchodnost sazeb do hypotečních úroků, dopady na spotřebu a rychlost oddlužování (Di Maggio et al., 2017; Di Maggio et al., 2020). Literatura zároveň zdůrazňuje, že refinancování je výrazně nerovnoměrné. Domácnosti s vyšším LTV, s omezenou schopností doložit příjem nebo v období recese často refinancovat nemohou, což tlumí měnovou transmisi právě v době, kdy je nejvíce žádoucí (Beraja et al., 2019; DeFusco a Mondragon, 2020). Vedle tvrdých úvěrových omezení se uplatňují i institucionální frikce a behaviorální faktory - nepozornost, složitost produktu či nedůvěra ve finanční instituce (Agarwal et al., 2016; Agarwal et al., 2017; Johnson et al., 2019). Z hlediska mikroekonomie je refinancování interpretováno jako rozhodování o využití opce, kdy by při dostatečném poklesu sazeb měla domácnost refinancovat a maximalizovat úsporu na dluhové službě (Agarwal et al., 2013). Praxe však odhaluje systematické chyby a opožděné reakce, včetně fenoménu 'failure to refinance' (Keys et al., 2016) nebo skupin domácností, které nerefinancují ani při zjevně výhodných podmínkách (Green a LaCour-Little, 1999). Projekt proto klade důraz na propojení pobídek k refinancování (rozdíl mezi smluvní a tržní sazbou, očekávání budoucích sazeb) s dluhovými a obezřetnostními omezeními (LTV, LTI, LSTI). Zvláštní pozornost je věnována tomu, zda a jak se elasticita refinancování mění v čase (např. v režimu zvyšování sazeb) a v závislosti na finančním stresu. V literatuře se ukazuje, že síla refinančního kanálu je stavově závislá (state-dependent) a může se měnit s fází cyklu (Eichenbaum et al., 2022). 2. Investiční fondy, měnověpolitické šoky a makroobezřetnostní zpřísnění Vedle domácností se transmisní mechanismus stále více opírá o nebankovní finanční intermediaci. Sektor investičních fondů v eurozóně významně narostl a v některých jurisdikcích (např. Lucembursko či Irsko) tvoří důležité uzly přeshraničního financování. Zároveň však velká část makroobezřetnostních nástrojů míří primárně na banky, a proto může docházet k přesunům rizik do fondového sektoru a k relokaci aktivit mezi zeměmi (Hodula a Tiza Mimun, 2025; Aiyar et al., 2014). Empirické práce ukazují, že měnová politika ovlivňuje rizikové chování fondů přes oceňovací a nákladové kanály: změny diskontních sazeb, duration efekt u dluhopisových portfolií či změny financovacích nákladů u pákových strategií (Giuzio et al., 2021; Kaufmann, 2023). V měnové identifikaci projekt navazuje na přístupy založené na vysokofrekvenčních překvapeních v okolí zasedání centrální banky (Altavilla et al., 2019). Projekt explicitně zkoumá interakci měnové a makroobezřetnostní politiky. Teoretické práce upozorňují, že politiky mohou působit komplementárně i konfliktně a že jejich společné nastavení rozhoduje o směru a velikosti transmisních efektů (Bengui a Bianchi, 2022; Bussière et al., 2021; Malovana a Frait, 2017; Gebauer a Mazelis, 2023). Důležitý je také mechanismus kolaterálních omezení a změn haircutů ve financování, který může zesilovat procykličnost a přenášet stres do nebankovního sektoru (Adrian a Shin, 2010; Brunnermeier a Sannikov, 2014; Farhi a Tirole, 2012). 3. Státem vlastněné banky a alokace úvěrů v časech změn politik Bankovní sektor zůstává významným zdrojem financování, přičemž jeho chování je ovlivněno nejen regulací, ale i vlastnickou strukturou. Státem vlastněné banky mohou plnit stabilizační funkci a tlumit úvěrové cykly, současně však mohou být vystaveny politickým tlakům, které vedou k neefektivní alokaci úvěrů a k 'rent-seeking' chování. Empirická literatura o veřejném vlastnictví bank je heterogenní a výsledky se liší podle institucí, úrovně rozvoje a období. Významnou roli hrají politické cykly a cílené úvěrování (Sapienza, 2004; Dinç, 2005; Önder a Ozyildirim, 2012), politická propojení a klientelismus (Khwaja a Mian, 2005; Haselmann et al., 2018), ale i reakce bank na ekonomické stimuly a krize (Cole, 2009; Beck et al., 2005; Brei a Schclarek, 2013; Cong et al., 2019; Rodrigues a kol., 2019). Zároveň existují argumenty, že státní banky mohou být méně procyklické a v recesi zachovat nabídku úvěrů, což může modifikovat transmisní mechanismus měnové politiky i účinnost makroobezřetnostních opatření (Bertay et al., 2015). V evropském kontextu je relevantní i vztah vlastnické struktury k riziku a výkonnosti bank (Iannotta et al., 2007; Micco et al., 2007), institucionální rámec státního vlastnictví (La Porta et al., 2002) a specifické kanály alokace úvěrů v podmínkách státního vlastnictví (Lü a Xue, 2008). Meta-analytický pilíř projektu syntetizuje tyto dílčí závěry a vysvětlí, za jakých podmínek převládají stabilizační efekty nad riziky politické alokace. Jádrem je porovnání výsledků napříč zeměmi a identifikace moderatorů, které mohou určovat, zda státní banky v časech zpřísnění finančních podmínek tlumí nebo naopak zesilují úvěrový cyklus. 4. Asymetrické přelévání finančních cyklů a evropská heterogenita Mezinárodní synchronizace finančních cyklů je často interpretována optikou globálního finančního cyklu, který je tažen zejména vývojem v USA, globální averzí k riziku a rolí mezinárodního finančního zprostředkování (Rey, 2016; Miranda-Agrippino a Rey, 2020; Passari a Rey, 2015). Empirické práce však ukazují, že síla spillover efektů není homogenní: závisí na míře finanční integrace, expozici vůči zahraničním tokům a na struktuře domácího finančního systému (Amiti et al., 2019; Jordà et al., 2019). V evropském kontextu jsou zdůrazňovány regionální cykly a rozdíly mezi jádrovými a periferními ekonomikami, případně mezi zeměmi eurozóny a zeměmi mimo eurozónu (Meller a Metiu, 2017; Potjagailo a Wolters, 2023). Asymetrie mohou být režimově závislé: v klidných obdobích dominují společné faktory, zatímco v krizích se uplatňují idiosynkratické charakteristiky - interpretované například principem Anny Kareniny (Baur, 2022). Z hlediska politik je klíčové, že makroobezřetnostní rámec a institucionální nastavení mohou citlivost ekonomik na finanční přelévání významně modifikovat, což otevírá otázku mezinárodní koordinace a rizika spillback efektů (Agénor a Pereira da Silva, 2022; Bergant et al., 2023; Chari et al., 2022). V tradičnějších makrofinančních přístupech se navíc uplatňuje 'fear of floating' a kurzové režimy, které mohou měnit přenos šoků (Calvo a Reinhart, 2002). Důležitým metodologickým východiskem je flexibilní modelování pomocí lokálních projekcí (Jordà, 2005), které umožňuje zachytit nelinearity a rozdílné impulzní odezvy v různých režimech finančního cyklu. V evropském kontextu navazujeme také na přístupy kombinující informace o finanční integraci a globálních finančních vztazích (Dées a Galesi, 2021). 5. Pozornost domácností a inflační očekávání jako expektační kanál měnové politiky Účinnost měnové politiky závisí nejen na finančních a úvěrových kanálech, ale také na tom, jak domácnosti vnímají a očekávají budoucí vývoj inflace. V prostředí zvýšené nejistoty a rychlých změn cen může být inflační očekávání výrazně heterogenní napříč socio‐ekonomickými skupinami a zeměmi, což se promítá do spotřebních a úvěrových rozhodnutí (včetně refinancování) i do zranitelností finančního systému. Pátý pilíř proto rozšiřuje projekt o tzv. expectační kanál: identifikaci determinantů inflačních očekávání evropských spotřebitelů s důrazem na kombinaci makroekonomických fundamentů a měření „pozornosti“ k inflaci prostřednictvím internetového vyhledávání (Google Trends). Cílem je ověřit, do jaké míry jsou očekávání vysvětlena cenovými ukazateli a makrofundamenty, a nakolik jejich dynamiku zesilují období zvýšené ekonomicko‐politické nejistoty a změny pozornosti (Kučerová et al., 2024). Výstupy tohoto pilíře budou následně propojeny s ostatními částmi projektu: změny očekávání a pozornosti mohou sloužit jako předstihový indikátor stresu a zároveň jako moderátor transmisních efektů měnové a makroobezřetnostní politiky (např. rozdílná citlivost domácností na změny sazeb podle ukotvení očekávání). Integrační přínos projektu Jednotlivé pilíře projektu jsou propojeny dvěma kanály. Prvním je změna finančních podmínek vyvolaná měnovou politikou, která se přenáší přes banky (a jejich vlastnickou strukturu) do úvěrových podmínek domácností a do dostupnosti financování na finančních trzích. Druhým je režimová závislost a nelinearity: stejný šok může mít odlišné dopady v období makroobezřetnostního zpřísnění, zvýšeného finančního stresu či u vysoce zadlužených domácností. Data a metody Viz popis v příloze s názvem "metody". Použitá literatura ADRIAN, Tobias; SHIN, Hyun Song. Liquidity and leverage. Journal of Financial Intermediation. 2010, vol. 19(3), s. 418-437. ISSN 1042-9573. AGARWAL, Sumit; BEN-DAVID, Itzhak and YAO, Vincent. Systematic mistakes in the mortgage market and lack of financial sophistication. Journal of Financial Economics. 2017, vol. 123(1), s. 42-58. ISSN 0304-405X. AGARWAL, Sumit; DRISCOLL, John C. and LAIBSON, David I. Optimal mortgage refinancing: A closed-form solution. Journal of Money, Credit and Banking. 2013, vol. 45(4), s. 591-622. ISSN 0022-2879. AGARWAL, Sumit; CHOMSISENGPHET, Souphala; MAHONEY, Neale; and STROEBEL, Johannes. Do banks pass through credit expansions to consumers who want to borrow? Quarterly Journal of Economics. 2018, vol. 133(1), s. 129-190. ISSN 0033-5533. AGARWAL, Sumit; ROSEN, Richard J. and YAO, Vincent. Why do borrowers make mortgage refinancing mistakes? Management Science. 2016, vol. 62(12), s. 3494-3509. ISSN 0025-1909. AGÉNOR, Pierre-Richard and PEREIRA DA SILVA, Luiz A. Financial spillovers, spillbacks, and the scope for international macroprudential policy coordination. International Economics and Economic Policy. 2022, vol. 19, no. 1, s. 79-127. ISSN 1612-4804. AIYAR, Shekhar; CALOMIRIS, Charles W.; WIELADEK, Tomasz. Does macroprudential regulation leak? Evidence from a UK policy experiment. Journal of Money, Credit and Banking. 2014, vol. 46(s1), s. 181-214. ISSN 0022-2879. ALTAVILLA, Carlo; BRUGNOLINI, Luca; GÜRKAYNAK, Refet S.; MOTTO, Roberto; RAGUSA, Giuseppe. Measuring euro area monetary policy. Journal of Monetary Economics. 2019, vol. 108, s. 162-179. ISSN 0304-3932. AMITI, Mary; MCGUIRE, Patrick and WEINSTEIN, David E. International bank flows and the global financial cycle. IMF Economic Review. 2019, vol. 67, no. 1, s. 61-108. ISSN 2041-4161. BAUR, Dirk G. The Anna Karenina principle and stock prices. Journal of Behavioral and Experimental Finance. 2022, vol. 33, s. 100602. ISSN 2214-6350. BECK, Thorsten; CRIVELLI, Juan Miguel and SUMMERHILL, William. State Bank Transformation in Brazil: Choice and Consequences. Journal of Banking & Finance. 2005, vol. 29(8-9), s. 2223-2257. ISSN 0378-4266. BENGUI, Julien; BIANCHI, Javier. Macroprudential policy with leakages. Journal of International Economics. 2022, vol. 139, 103659. ISSN 0022-1996. BERAJA, Martin; FUSTER, Andreas; HURST, Erik and VAVRA, Joseph. Regional heterogeneity and the refinancing channel of monetary policy. Quarterly Journal of Economics. 2019, vol. 134(1), s. 109-183. ISSN 0033-5533. BERGANT, Katharina; GRIGOLI, Francesco; HANSEN, Nicolaj J. a SANDRI, Damiano, 2023. Dampening global financial shocks: Can macroprudential regulation help (more than capital controls)? Journal of International Economics. Vol. 136, s. 103582. ISSN 0022-1996. BERTAY, Ata Can; DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli and HUIZINGA, Harry. Bank Ownership and Credit Over the Business Cycle: Is Lending by State Banks Less Procyclical? Journal of Banking & Finance. 2015, vol. 50, s. 326-339. ISSN 0378-4266. BREI, Michael and SCHCLAREK, Alfredo. Public Bank Lending in Times of Crisis. Journal of Financial Stability. 2013, vol. 9(4), s. 820-830. ISSN 1572-3089. BRUNNERMEIER, Markus K.; SANNIKOV, Yuliy. A macroeconomic model with a financial sector. American Economic Review. 2014, vol. 104(2), s. 379-421. ISSN 0002-8282. BUSSIÈRE, Matthieu a kol. The interaction between macroprudential policy and monetary policy: Overview. Review of International Economics. 2021, vol. 29(1), s. 1-19. ISSN 0965-7576. CALVO, Guillermo A. and REINHART, Carmen M. Fear of floating. Quarterly Journal of Economics. 2002, vol. 117, no. 2, s. 379-408. ISSN 0033-5533. CHARI, Anusha; DILTS-STEDMAN, Kristin and FORBES, Kristin. Spillovers at the extremes: The macroprudential stance and vulnerability to the global financial cycle. Journal of International Economics. 2022, vol. 136, s. 103582. ISSN 0022-1996. COLE, Shawn. Fixing Market Failures or Fixing Elections? The Effect of State Bank Lending on Political Outcomes in India. Journal of Financial Intermediation. 2009, vol. 18(4), s. 505-528. ISSN 1042-9573. CONG, Lin; LI, Wei and ZHANG, Jian. Credit Allocation Under Economic Stimulus: Evidence from China. Review of Financial Studies. 2019, vol. 32(9), s. 3350-3385. ISSN 0893-9454. DÉES, Stéphane and GALESI, Alessandro. The global financial cycle and US monetary policy in an interconnected world. Journal of International Money and Finance. 2021, vol. 115, s. 102395. ISSN 0261-5606. DEFUSCO, Anthony A. and MONDRAGON, John. No job, no money, no refi: Frictions to refinancing in a recession. Journal of Finance. 2020, vol. 75(5), s. 2327-2376. ISSN 0022-1082. DI MAGGIO, Marco; KERMANI, Amir; KEYS, Benjamin J.; PISKORSKI, Tomasz; RAMCHARAN, Rodney and SERU, Amit. Interest rate pass-through: Mortgage rates, household consumption, and voluntary deleveraging. American Economic Review. 2017, vol. 107(11), s. 3550-3588. ISSN 0002-8282. DI MAGGIO, Marco; KERMANI, Amir and PALMER, Christopher J. How quantitative easing works: Evidence on the refinancing channel. Review of Economic Studies. 2020, vol. 87(3), s. 1498-1528. ISSN 0034-6527. DINÇ, I. Serdar. Politicians and Banks: Political Influences on Government-Owned Banks in Emerging Markets. Journal of Financial Economics. 2005, vol. 77(2), s. 453-479. ISSN 0304-405X. EICHENBAUM, Martin; REBELO, Sergio and WONG, Arlene. State-dependent effects of monetary policy: The refinancing channel. American Economic Review. 2022, vol. 112(3), s. 721-761. ISSN 0002-8282. FARHI, Emmanuel; TIROLE, Jean. Collective moral hazard, maturity mismatch, and systemic bailouts. American Economic Review. 2012, vol. 102(1), s. 60-93. ISSN 0002-8282. FELDKIRCHER, Martin a SIKLOS, Pierre L. Global inflation dynamics and inflation expectations. International Review of Economics & Finance. 2019, 64, 217–241. DOI: 10.1016/j.iref.2019.06.004. GEBAUER, Stefan; MAZELIS, Filip. Macroprudential regulation and leakage to the shadow banking sector. European Economic Review. 2023, vol. 154, 104404. ISSN 0014-2921. GIUZIO, Michele; KAUFMANN, Christoffer; RYAN, E.; CAPPIELLO, Lorenzo. Investment funds, risk-taking, and monetary policy in the euro area. ECB Working Paper. 2021. GREEN, Richard K. and LACOUR-LITTLE, Michael. Some truths about ostriches: Who doesn’t refinance and why they don’t. Journal of Housing Economics. 1999, vol. 8(3), s. 233-248. ISSN 1051-1377. HASELMANN, Rainer; PISCHKE, Jörn-Steen and TAYLOR, Alan M. Rent Seeking in Elite Networks. Journal of Political Economy. 2018, vol. 126(2), s. 678-711. ISSN 0022-3808. HODULA, Martin; TIZA MIMUN, Anisa Tiza. Investment funds and the monetary-macroprudential policy interplay. ECB Working Paper Series. 2025, No. 3151. IANNOTTA, Giuliano; NOCERA, Giacomo and SIRONI, Andrea. Ownership Structure, Risk and Performance in the European Banking Industry. Journal of Banking & Finance. 2007, vol. 31(7), s. 2127-2149. ISSN 0378-4266. JOHNSON, Eric J.; MEIER, Stephan and TOUBIA, Olivier. What’s the catch? Suspicion of bank motives and sluggish refinancing. Review of Financial Studies. 2019, vol. 32(2), s. 467-495. ISSN 0893-9454. JORDÀ, Òscar; SCHULARICK, Moritz; TAYLOR, Alan M. and WARD, Felix. Global financial cycles and risk premiums. IMF Economic Review. 2019, vol. 67, no. 1, s. 109-150. ISSN 2041-4161. KAUFMANN, Christoffer. Investment funds, monetary policy, and the global financial cycle. Journal of the European Economic Association. 2023, vol. 21(2), s. 593-636. ISSN 1542-4766. KEYS, Benjamin J.; POPE, Devin G. and POPE, Jaren C. Failure to refinance. Journal of Financial Economics. 2016, vol. 122(3), s. 482-499. ISSN 0304-405X. KHWAJA, Asim I. and MIAN, Atif. Do Lenders Favor Politically Connected Firms? Rent Provision in an Emerging Financial Market. Quarterly Journal of Economics. 2005, vol. 120(4), s. 1371-1411. ISSN 0033-5533. KUČEROVÁ, Zuzana; PAKŠI, Daniel a KOŇAŘÍK, Vojtěch. Macroeconomic fundamentals and attention: What drives European consumers’ inflation expectations? Economic Systems. 2024, vol. 48(1). DOI: 10.1016/j.ecosys.2023.101153. LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio and SHLEIFER, Andrei. Government Ownership of Banks. Journal of Finance. 2002, vol. 57(1), s. 265-301. ISSN 0022-1082. LÜ, Yi and XUE, Li. The Impact of State Ownership on Credit Allocation: Evidence from China. Journal of Banking & Finance. 2008, vol. 32(9), s. 1825-1836. ISSN 0378-4266. MALOVANA, Simona; FRAIT, Jan. Monetary policy and macroprudential policy: Rivals or teammates? Journal of Financial Stability. 2017, vol. 32, s. 1-16. ISSN 1572-3089. MELLER, Barbara and METIU, Norbert. The synchronization of credit cycles. Journal of Banking and Finance. 2017, vol. 82, s. 98-111. ISSN 0378-4266. MICCO, Alejandro; PANIZZA, Ugo and YANEZ, Monica. Bank Ownership and Performance. Does Politics Matter? Journal of Banking & Finance. 2007, vol. 31(1), s. 219-241. ISSN 0378-4266. MIRANDA-AGRIPPINO, Silvia and REY, Hélène. U.S. monetary policy and the global financial cycle. Review of Economic Studies. 2020, vol. 87, no. 6, s. 2754-2776. ISSN 0034-6527. ÖNDER, Aysun and OZYILDIRIM, Omer. Political Cycles in Bank Lending: Evidence from Turkey. Journal of Banking & Finance. 2012, vol. 36(8), s. 2230-2241. ISSN 0378-4266. PASSARI, Evgenia and REY, Hélène. Financial flows and the international monetary system. Economic Journal. 2015, vol. 125, no. 584, s. 675-698. ISSN 0013-0133. POTJAGAILO, Galina and WOLTERS, Maik H. Global financial cycles since 1880. Journal of International Money and Finance. 2023, vol. 131, s. 102801. ISSN 0261-5606. RAMEY, Valerie A.; ZUBAIRY, Sarah. Government spending multipliers in good times and in bad: evidence from US historical data. Journal of Political Economy. 2018, vol. 126(2), s. 850-901. ISSN 0022-3808. REY, Hélène. International channels of transmission of monetary policy and the Mundellian trilemma. IMF Economic Review. 2016, vol. 64, no. 1, s. 6-35. ISSN 2041-4161. RODRIGUES, Adriano a kol. La gran crisis financiera y el comportamiento del mercado crediticio en brasil: ¿importa el control?. Contabilidad Y Negocios. 2019, 14(28), s. 88-107. SAPIENZA, Paola. The Effects of Government Ownership on Bank Lending. Journal of Financial Economics. 2004, vol. 72(2), s. 357-384. ISSN 0304-405X.

2026

2026

Ministerstvo školství, mládeže a tělovýchovy

SGS

Specifický výzkum VŠB-TUO

Badura Ondřej Ing., Ph.D.